新三板创新层距离创业板有多远？

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点击量：164 来源：未知更新时间：2017-11-21 19:31:52

目前新三板“创新层与基础层” 的分法不能涵盖不同企业的异质性特征，导致其中优秀企业没有获得相应流动性水平与估值水平。

新三板是中国多层次资本市场的重要组成部分，为中小企业提供融资交易平台，同时为A股市场输送优秀企业。2016年5月新三板将所有挂牌公司分为创新层与基础层，旨在对不同企业实施不同服务与管理。新三板能否发挥其自身的苗圃功能与土壤功能成为提升新三板交易效率的关键。根据2017年中报数据，我们从企业规模、盈利能力、收益质量、流动性、估值水平等几个维度对比新三板创新层企业与创业板企业，分析目前新三板创新层的发展现状，并提出相关发展建议。

规模比较：新三板创新层平均规模低于创业板，但盈利排名前50位的企业规模大于创业板

截止到2017年9月8日，新三板共有11573家挂牌企业，其中创新层企业1381家，基础层企业10192家。1381家创新层企业的资产均值为6.59亿元，净资产均值为2.78亿元，均低于创业板企业（总资产均值为28.32亿元，净资产为17.49亿元）。新三板创新层企业总资产与净资产的中值水平也远低于创业板企业，说明新三板创新层企业整体规模小于创业板企业。

根据2017年中报公布的净利润数据对新三板创新层企业进行排序，得到盈利能力排名在前50位的企业，作为新三板创新层优秀企业的代表。鉴于创新层中规模最大的齐鲁银行（2017年中报显示总资产为2152.37亿元）规模远大于其他创新层企业，故在创新层前50名企业中剔除齐鲁银行，以降低对平均值的影响。

从均值层面看：创新层前50位企业总资产均值为33亿元，高于创业板企业（28.32亿元）；净资产均值为 14.42亿元，低于创业板企业（17.49亿元）。从中值层面看，创新层前50位企业总资产中值为19.24亿元，高于创业板企业中值（16.97亿元），而净资产中值9.40亿元则略低于创业板企业。同时，创新层前50位企业的资产规模远超过创新层整体，说明创新层企业规模的异质性较大，存在相当数量的小规模企业。

资产负债率：资产负债率均值的计算采用总负债比总资产，创新层企业的平均资产负债率为56.97%，前50位企业的平均资产负债率为54.55%，均高于创业板均值38.23%。创新层企业资产负债率中值为33.56%，前50位企业的资产负债率中值为38.90%，也高于创业板企业的中值水平。新三板创新层企业的资产负债率高于创业板企业，原因在于创业板企业的股权融资渠道更为便利，而股权融资渠道将同时增加企业的股本（净资产）与总资产，使权益乘数（资产/资本）与资产负债率（负债/资产）下降。

盈利能力：创新层前50位企业盈利能力强于创业板

根据2017年中报数据，对比新三板创新层与创业板企业的营业收入与净利润。创新层企业2017年上半年的营业收入均值为2.1亿元，净利润为0.14亿元，均低于创业板企业。同时中值对比差距更大，说明创新层存在较多盈利规模较小的企业，拉大了中值比较的差距。创新层整体盈利能力弱于创业板企业，但创新层中排名前50位企业的盈利能力较强。创新层前50位企业的营业收入均值为14.43亿元，净利润均值为1.25亿元，约相当于创业板企业均值的两倍，同时中值也优于创业板企业，进一步说明创新层前50位企业盈利能力强于创业板企业。

采用ROE（净资产收益率）和ROA（总资产收益率）衡量企业的盈利能力。平均ROE与平均ROA分别采用企业净利润之和除以净资产之和与总资产之和。创新层企业整体、前50位企业的平均ROE分别为5.01%、8.68%，均高于创业板企业，进一步说明创新层前50位企业的盈利能力强于创业板企业。

收益质量：非经常性损益

非经常性损益包含在净利润中，但与公司正常经营业务无直接关系，具有特殊性和偶发性，包括交易价格显失公允的关联交易导致的损益、其他政府补贴、资产置换损益、利润追溯调整数等。非经常性损益占净利润比重可用来衡量公司的收益质量，该比重越大说明公司净利润对非经常损益的依赖性越强，公司收益质量不容乐观。

分别计算创新层整体、创新层前50位企业、创业板企业的非经常性损益及其占净利润的比重。新三板创新层非经常损益均值为147.35万元，占净利润比重均值为17.64%。新三板排名前50企业非经常损益均值为1125.81万元，与创业板企业（1026.36万元）差距不大，中值为272.62万元，低于创业板企业（352.55万元）；非经常性损益占净利润比重均值为10.35%，中值为2.67%，均显著低于创业板企业，说明新三板盈利能力前50位企业主营业务对净利润的贡献能力较强，收益质量优于创业板企业。

流动性：新三板整体流动性显著低于创业板

新三板整体流动性低于创业板。 2017年1月至9月7日区间内新三板整体成交量为213.08亿股，仅为创业板成交量（5916.96亿股）的4%；新三板整体成交金额为1280亿元，仅为创业板成交额（110858.67亿元）的1%。

计算2017年1月至9月7日区间内个股成交量、成交金额与换手率的均值，分析个股的交易活跃程度。新三板排名前50位企业的规模与盈利能力均显著强于创新层整体，但二者在换手率指标上差别不大，说明新三板整体较低的流动性水平制约了创新层前50位企业的交易活跃程度。新三板创新层排名前50位企业的个股成交量均值为3104.59万股，相当于创业板企业的3.5%；成交额均值为36584.80万元，仅相当于创业板企业的2.2%；区间个股换手率均值为18.02%，仅为创业板企业的3.3%。且中值层面的对比差距更大，说明目前新三板创新层整体与前50位企业的成交量与交易活跃程度均显著低于创业板企业。

估值水平：新三板创新层估值水平显著低于创业板企业

采用整体法计算板块的TTM市盈率，即2017年9月8日公司市值之和除以2016年下半年至2017上半年净利润之和。新三板创新层企业的平均市盈率为26.29，其中排名前50企业的平均市盈率为19.67，低于新三板创新层整体，原因在于新三板前50的企业净利润更高，拉低了市盈率。新三板创新层企业市盈率显著低于创业板（53.78）与中小板（40.96），意味着新三板创新层整体的估值水平低于创业板与中小板。

综上所述，首先，创新层目前的1381家挂牌企业在规模、收入、利润等各个方面均存在显著差异。排名前50位企业在规模、盈利、收益质量等方面均显著优于创新层的均值。其次，作为新三板创新层中优秀企业的代表，新三板创新层前50位的企业在规模、盈利能力、收益质量上均优于创业板企业的平均水平。

新三板较为优秀的企业（排名前50）虽然在规模、盈利、收益质量等维度上均优于创业板企业，但成交量、交易活跃程度、市盈率却显著低于创业板企业。也就是说新三板创新层前50位的企业没有获得与其盈利能力相适应的估值水平。究其原因，一是因为新三板整体流动性水平远低于创业板，抑制了创新层中优秀企业的估值水平；二是新三板创新层的1000多家企业在规模与盈利上差异巨大，目前“创新层与基础层” 的两分法明显不能涵盖不同企业的异质性特征，导致新三板中较为优秀的企业没有获得相应的流动性水平与估值水平。

为了解决上述问题、提升新三板交易活力，我们提出以下发展建议：

第一，鉴于新三板创新层中企业在规模、盈利、收益质量等维度的对比中都显示出较大的异质性，新三板可参照纳斯达克分为三层，即将新三板中质量较优、盈利较强的企业单独分为“精选层”，一方面能够更高效地为盈利能力更强的企业提供管理与服务，为新三板向创业板输送优质企业提供便利通道；另一方面，设立“精选层”能够为新三板基础层企业与创新层其他企业带来标杆效应，激励新三板内部的良性竞争。

第二，新三板中部分优秀企业拥有很强的盈利能力，但受限于新三板整体较低的流动性无法获得与盈利能力相应的估值水平。目前新三板要求投资者个人证券类资产市值500万元人民币以上，同时具备两年以上证券投资经验，满足上述条件的投资者人数有限。这样的准入门槛意在提示投资风险并保护中小投资者，但同时也限制了新三板整体的流动性。鉴于新三板中盈利较强的企业在规模、盈利能力与收益质量上均优于创业板企业，也就是说新三板“精选层”企业的风险不高于（甚至低于）创业板企业，故对于新三板中较为优秀的企业应该设置与创业板相同的投资者准入门槛，即投资者需满两年投资经验，不对个人证券类资产市值进行要求。

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